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科伦此公司我很早就听说过，那还是仿制药逻辑盛行的时候，当时科伦的身份是大输液龙头，随后集采铺开，科伦也没能幸免，股价经历了两三年时间的下挫，而现在的科伦再度回归到公众视野，或者说投资者视野，已经换了一个新身份，即国产ADC龙头。
2023年2月15日，科伦药业公告称，科伦博泰生物医药股份有限公司7个ADC（抗体偶联药物，由单克隆抗体和小分子药物偶联而形成）项目与默沙东开展的授权合作事项通过美国HSR反垄断审查，并正式生效。
本次合作，科伦博泰将收到一次性合计 1.75 亿美元不可退还的首付款。如科伦博泰决定将全部授予独占许可选择权项目全球权益授权给默沙东，预计会收到默沙东里程碑付款合计不超过 93 亿美元。
得到全球顶尖药企默沙东的认可，科伦博泰在ADC的能力开始被资本关注，随后，顺理成章地，科伦博泰开启了港股上市之路。
2023年7月11日，科伦药业控股子公司科伦博泰生物在港交所正式上市，本次IPO募集所得款项净额约12.589亿港元，这使其成为港股市场生物医药领域近两年来规模最大的IPO。
科伦药业是国内产业生态体系最为完备的大型医药公司集团之一，横跨医药研发、药品制造和商业流通等领域，经营事物的规模涵盖医药产品的市场化选题、高质量研发、国内外申报注册、规模化精益生产、市场推广和销售等，完整覆盖医药产品全生命周期。
在输液领域，公司实施全面的产业创新升级，在具备高端制造和新型材料双重竞争力的同时，占据了产品技术创新和质量标杆的战略高地。公司成立了从药品的研究开发、生产制造、物流转运直至终端使用的闭合式责任体系，确保了产品质量安全。公司生产线通过日本 PMDA 的 GMP 认证，获得了在日本销售的准入资格；公司的主流产品已实现批量出口，在 50 多个国家和地区享有盛誉。公司自主研发的可立袋®为国内外首创，拥有二十多项专利，荣获国家科学技术进步奖。它比传统输液具有更高的安全性，在降低能耗和环境保护方面也有巨大的应用价值，代表着中国输液产品发展的方向，深刻地改变了行业格局。公司凭借在大输液领域的全球优势获评工信部“制造业单项冠军示范企业”。公司已成为品类齐全、国内领先的输液产品供应商，随着新产品的序贯获批，进一步夯实公司在中国输液市场的行业领先地位。
生物发酵及合成生物学领域，公司子公司川宁生物实施“双轮驱动”发展的策略。在“生物发酵”方面创造性地解决了抗生素发酵行业环保问题，其所承接的“国家环境保护抗生素菌渣无害化处理与资源化利用工程技术中心”在 2021 年通过国家生态环境部验收，申报的“生物发酵抗生素生产尾气处理技术集成及应用”科技成果荣获新疆尔自治区科学技术进步一等奖。在“合成生物”方面凝聚科学技术创新的力量，以上海锐康生物为创新驱动的桥头堡，通过自主创新与对外合作，打造合成生物学 CDMO 产业平台，使其成长为具有全球专业视野和行业竞争力的合成生物学头部企业。
在研发创新领域，科伦自 2013 年以来已累计将超过 103 亿元资金投入研发创新。科伦共有 12 家企业被评定为国家高新技术企业，拥有国家级六大创新平台，分别是：国家级企业技术中心、国家大容量注射剂工程技术研究中心、大容量注射剂国家地方联合工程实验室、注射用包装材料国家地方联合工程实验室、国家环境保护抗生素菌渣无害化处理与资源化利用工程技术中心和生物靶向药物国家工程研究中心，此外，还建立了国家级博士后科研工作站。公司已累计获得 13 项“国家重点新产品”称号、先后承担 15 项“重大新药创制”科技重点项目、1 项国家科技支撑计划、1 项国家重点研发计划和 1 项国家科技援外项目。公司在肿瘤、细菌感染、肠外营养、生殖健康、体液平衡等多个疾病领域相继启动了 400 余项重大药物的研制，2017年至今实现了 136 项产品的获批，并热情参加集采和国家医保谈判，已成为集采头部供应商。公司获得国内国际专利授权两千余项，2022 年多项创新专利海外授权，总交易金额近 118 亿美元，标志着科伦的药物研发已进入“仿制推动创新，创新驱动未来”的良性循环。
过去五年，科伦大输液收入复合增长为10.3%，为行业最高，与此同时，科伦的大输液业务在行业中的占比也处于龙头地位，占比超50%，但是我们正真看到这个占比近年来呈现停滞的状态。
受外部环境影响及集采持续推进，部分输液产品销售下降。2022 年，公司总体输液产品销售较去年有小幅下降，实现营业收入 94.52 亿元，同比下降 3.56%，但利润贡献同比增加。
第一，包装升级。基本的产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包装、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋、多腔袋包装，大输液的安全性、密闭型加强、单价提升，合益定（头孢他啶葡萄注射液，粉液双室袋产品）启动规模销售，公司输液业务结构持续改善。
第二，升级产品增长显著。肠外营养产品是公司输液领域的重要品种，脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（多特）为公司存量大品种，于 2021 年第五轮国家集采中标，销售价格下降，2022 年出售的收益同比下降 64.86%。非集采产品脂肪乳（10%）/氨基酸（15）/葡萄糖（20%）注射液（多悦）由于团队成型后医院持续开发和已准入医院加强专业化推广，2022 年出售的收益同比增长 51.22%。
第三，集采实现快速放量。左氧氟沙星氯化钠注射液为公司新获批一致性评价品种，并于 2021 年第五轮国家集采中标，得益于中选区域销量大幅度增长，市场占有率位居集采中选企业第一，2022 年实现出售的收益 45,218 万元，同比增长 186.90%。
结合年报信息和 Wind 医药库样本医院销售数据，机构估计2021 年非药品收入中占比较大的包括康复新液（占比约 10.7%）、草酸艾司西酞普兰片（约占比 10.6%）、血液置换液、青霉素粉针等。
从增速看，2018-2021 年公司非输液药品收入CAGR 约 11.1%，2022年内非输液药品出售的收益 41.26 亿元，同比增长 5.51%，增速有所放缓。
1）OTC品种：公司男科领域共有 3 个品种，其中盐酸达泊西汀片作为全球唯一获批的男性早泄适应症的治疗性药物，也是公司首个男性健康领域产品，2022 年度保持全国所有厂家销量第一，销量同比增长 41.13%。
2）集采非中标品种：注射用紫杉醇（白蛋白结合型）进入市场初期为非集采中标品种，公司通过大力开拓标外市场并积极准入未报量医院，出售的收益同比增长 145.55%。
3）集采品种：包括恩格列净片、草酸艾司西酞普兰片、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（科比安）、注射用头孢他啶等。
另一方面，同时也有存量品种集采中标降价的增长拖累（如第四批集采中标的注射用帕瑞昔布钠）。
公司的抗生素中间体及原料药主要是通过子公司川宁生物（于 2022 年 12 月成功登陆深圳证券交易所创业板）实现（公司持股占比70.63%），此外还包括，广西科伦以及邛崃分公司。
川宁生物研发目标集中在保健品原料、生物农药、高的附加价值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域。依托在上海临港新区设立的上海锐康生物人才及技术优势，进一步丰富中间体生物发酵法可生产品类，向高的附加价值天然产物的合成生物学制造领域发展，通过自动化智能化构建、筛选、优化产品的生物合成途径，提高生产菌株的表达和生产效率，满足相关这类的产品的产业化生产需求。
2022年，川宁生物生产、销售及研发工作有序推进，上海锐康生物通过自主研发已向川宁生物交付了红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，其中红没药醇发酵水平及纯度已达到领先水准，已成功进行了试生产，5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品正在进行中试验证。
2023 年，川宁生物将围绕烫平生产波动和合成生物学产品产业化落地两大工作目标，为产业转型升级打下坚实基础。
2022年，川宁生物及其子公司实现营业收入 38.21 亿元，同比增长 18.21%，净利润 4.12 亿元，同比增长 269.58%；抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入 39.13 亿元，同比增长 23.28%，实现毛利 9.28 亿元，同比增长 35.58%。
截至2023 年 6 月 30日，共有 33 个项目（含创新小分子药物 10 项，生物大分子药物 23 项），以肿瘤为主，同时布局了自身免疫、炎症和代谢等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势，主要推动 14 项创新临床项目，同时开发 7 项创新临床前阶段项目和 12 项药物发现阶段项目。
2022 年 1 月 1 日—2023 年 3 月 31 日，共计 12 项临床研究获 NMPA 批准开展，3 项Ⅲ期注册临床研究经过与监管沟通，获同意开展：
1）首次获批临床 4 项：包括 A296 静脉注射-实体瘤Ⅰ期、SKB378-中重度哮喘、A186-血栓栓塞疾病、SKB410 晚期实体瘤。
2）拓展新研究或联合用药获批临床研究 8 项：包括 A167 鼻咽癌注册Ⅲ期、A223-重度斑秃Ⅱ期、SKB264 联合 A167-NSCLC Ⅱ期、SKB264 联合 A167-TNBC Ⅱ期、SKB264 联合用药治疗晚期实体瘤篮子研究Ⅱ期、A296 瘤内给药-实体瘤Ⅰ期、SKB264 单药或联合帕博利珠单抗治疗 NSCLC Ⅱ期、SKB264 联合奥希替尼治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌。
3）3 项研究与监管沟通临床方案，获同意开展（A167 鼻咽癌注册Ⅲ期；SKB264-TNBC Ⅲ期研究；A166 乳腺癌Ⅲ期）。
此外，基于前期在 TNBC 适应症的Ⅱ期拓展研究数据，SKB264 于 2022 年 7 月 7 日获 CDE 突破性疗法认定（BTD）, 用来医治晚期或转移性 TNBC，2023 年 1 月 29 日，SKB264 获得第二个突破性疗法认定（BTD），用来医治 EGFR-TKI 治疗失败的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌(NSCLC)。
SKB264（TROP2-ADC）：SKB264/MK2870 是由科伦博泰拥有自主知识产权的靶向 TROP2 的人源化单克隆抗体、可酶促裂解的 Linker 和新型拓扑异构酶 I 抑制剂组合而成的新一代抗体偶联药物(ADC)，结合了单抗对肿瘤细胞表面靶抗原的特异性和细胞毒性药物的高效性。基于初步临床数据，SKB264 目前正在开展针对多个瘤种的单药/联用的Ⅱ期和Ⅲ期临床试验。基于 SKB264 的Ⅱ期拓展研究数据，SKB264已获得国家药品监督管理局 NMPA 药品审评中心(CDE)突破性疗法认定，用来医治局部晚期或转移性三阴乳腺癌（2022 年 7 月）和 EGFR-TKI 治疗失败的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌（2023 年 1月）。
A166（HER2-ADC）：采用新一代 ADC 技术，稳定 linker 偶联抗体和毒素，降低毒素脱离率，提升耐受性和安全性，来提升药效。首发适应症 HER2+乳腺癌单臂关键Ⅱ期研究完成所有患者入组，已递交pre-NDA 沟通交流。其他拓展Ⅰb 期研究正在按计划推进中。A166 乳腺癌 Ⅲ期研究与监管沟通临床方案，获同意开展。
A167（PD-L1 单抗）：A167 是科伦博泰首个进入新药申报阶段的创新项目，是在鼻咽癌适应症上首个申请 NDA 的 PD-L1 单抗，鼻咽癌关键Ⅱ期的 NDA 申请已完成上市前核查工作：完成发补资料递交，通过注册与 GMP 符合性现场检查。一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究在进行中。
A140（EGFR 单抗）：西妥昔单抗生物类似药，与原研头对头Ⅲ期研究已完成入组。
A400/ EP0031（小分子选择性 RET 抑制剂）：完成Ⅰ/Ⅱ期爬坡和拓展研究，获得概念性验证结果，已递交注册临床研究的 CDE 咨询申请。
A223（JAK1/2 抑制剂）：类风湿关节炎Ⅱ期研究已完成入组，已递交注册临床研究的 CDE 咨询申请；拓展适应症斑秃于 2022 年 3 月获 NMPA 批准 IND，按计划推动入组工作。
SKB378（TSLP 单抗）、SKB336（FXI/FXIa 单抗）：均开展Ⅰ期临床研究，按计划推进入组或按计划推进后续工作。
1）许可 SKB264/MK2870（TROP-2 ADC）在中国以外（中国包括中国大陆，香港、澳门和台湾）区域的研发、生产与商业化。
2）许可另一临床早期项目 SKB315（CLDN18.2 ADC），在全世界内进行研发、生产与商业化。
3）许可创新管线中至多七种不同在研临床前 ADC 候选药物项目，以全球独占许可或独占许可选择权形式在全世界内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化。
科伦博泰保留部分授予独占许可的项目和有权保留授予独占许可选择权的项目在中国大陆、香港和澳门研究、开发、生产制造和商业化的权利。
与 MSD 达成授权合作是对科伦博泰 ADC 技术平台及 ADC 项目的重要认可，将 MSD 深厚而广泛的全球开发能力与科伦博泰的创新能力结合，将为合作项目的开发和商业化产生巨大的协同效应。这些合作将有利于将科伦博泰建立成为一家全球性的创新型生物制药公司。
另 A400/EP0031(RET 小分子激酶抑制剂，KL590586)项目已由海外合作方英国 Ellipses Pharma 获得美国 FDA、西班牙监督管理的机构用于 RET 基因改变的恶性肿瘤的新药临床研究申请(IND)。本项研究的获批是 A400/EP0031 启动全球Ⅰ/Ⅱ期临床研究的关键一步。
另外多个项目的国内外授权工作进入到商务条款谈判阶段，公司将持续推进在研项目的海外权益授权工作，提升项目的市场价值和国际竞争力。
MSD与科伦9个项目的合作，体现出科伦（科伦博泰）在 ADC 技术领域的超前与实力。
那么，究竟什么是ADC？ADC技术为什么成为大型药企竞相追逐的对象？我们下面来一探究竟。
ADC 由单克隆抗体、连接子和载药三部分构成，通过单克隆抗体特异性地结合肿瘤细胞表面高表达的靶抗原，形成 ADC-抗原复合物后内化进肿瘤细胞释放具有细胞毒性的载药从而杀死肿瘤细胞。ADC 药物兼具抗体的高特异性和细胞毒素的高抗肿瘤活性，同时因其定向释放的特性，安全性也更加可控。
靶抗原：为 ADC 识别肿瘤细胞提供了导航方向，其特性包括：特异性、非分泌性、可有效内化。常见的吧抗原靶点包括：针对实体瘤的靶点 HER2、Trop2、Nectin4 和 EGFR，针对血液瘤的靶点 CD19、CD22、CD33、CD30、BCMA 和 CD79b。
抗体：承担导航及毒素载体功能，对于 ADC 药物的疗效、药代动力学、药效学特征有重要影响。从抗体类型来看，由于免疫球蛋白 G（IgG）天然结合位点多，对靶抗原亲和力高，血液循环中半衰期较长目前大范围的应用于 ADC 的研发中。
连接子：是抗体与载药之间形成共价连接的部分，是靶向药物医治中的关键元件，连接子的加入不应诱导聚集，并且需要确保可接受的 PK 特性，避免过早裂解导致载药对正常细胞造成杀伤作用，但又要使 ADC 进入肿瘤细胞后有效释放。
载药：是 ADC 内化到肿瘤细胞后发挥细胞毒性的化学分子，通常静脉注射给药只有大约 2%的 ADC 可以到达肿瘤部位，所以一般要求载药的毒性要足够强。
除此之外，慢慢的变多的新型载药如 Toll 样受体（TLR） 激动剂和干扰素基因刺激剂 （STING） 激动剂被引入 ADC 的设计中，使得 ADC 的种类越来越丰富。
自 1910 年免疫学之父 Paul Ehrilich 提出“魔法子弹”的概念，伴随杂交瘤技术、单克隆抗体技术、重组蛋白质工程技术等的成熟，辉瑞于 2000年推出全球首款上市的 ADC 药物 Mylotarg，后因严重毒副作用陷入撤市风波后整个 ADC 研发领域不温不火。
自 2019 年以来全球已获批 9 款 ADC 药物，ADC领域中的明星DS-8201数据一鸣惊人，上市后很快成为年销量超过10亿美元的“重磅炸弹”，自此，整个领域迎来爆发期，至此已历经百年。
而ADC之所以迎来投融资的爆发，包括中国ADC得到了全球顶尖药企的认可，问题大多有以下几点：
1）ADC抗体、连接子、毒素三者能够产生丰富的排列组合，这给了研发探索足够广阔的空间，其本身所能容纳变化量，也对应了其投融资上限，这点是PD-1这类变量单一靶点可望而不可及的；
2）其次，ADC本身的药效已得到证明，并且靶向化疗安全性更好，类似PD-1、PD-(L)1与化疗的联合用药的研发方向，ADC与免疫疗法联用也蕴含着巨大研发潜力；
3）ADC存在治疗前移可能性，市场预期可观；在肿瘤的新辅助和辅助阶段，往往会用到化疗，这赋予了作为靶向化疗的ADC治疗前移的可能性。由此也大大扩展了其未来商业化价值的预期；
4）而ADC之所以能够在国内取得领先，主要有两点，第一是这个方向DS-8201已经探索出了一条比较清晰的路径，而国内的研发能力就在于“模仿”或者说“小步迭代”，第二ADC三要素中的毒素主要是小分子化药，这点我们国内的创新药企有比较好的技术沉淀，能够在ADC领域发挥优势。
另外，大家比较关心的问题，ADC是会否会出现PD-1过度内卷的情况，目前市场预期这个情况要比PD-1乐观，一种原因是前面说的PD-1的组合方式多样，能够容纳更多的分子方案，另一方面，目前我们的临床机制已经收紧，比如做HER2 ADC，在同一适应症，就必须要与DS-8201做头对头实验。
在ADC药物靶点中，HER2赛道是拥挤程度最高的。据德邦证券研报显示，国内已有3款HER2 ADC获批上市，还有1款已申报上市，另有5款进入期Ⅲ临床，处于临床Ⅰ期和Ⅱ期的更多，竞争相当激烈。
继HER2后，TROP2和CLDN18.2成为热门靶点，竞争程度相对缓和。
在TROP2 ADC领域，目前全球仅有Trodelvy（戈沙妥珠单抗）获批上市。根据弗若斯特沙利文资料，TROP2 ADC全球市场规模有望在2030年达到259亿美元，CAGR为57.6%，同期国内市场有望达到236亿元，CAGR为103%。
目前大多数CLDN18.2 ADC均处于早期临床阶段，在全球乃至中国Turning Poin/礼新医药和荣昌生物研发进度走在第一梯队，适应症布局多集中在胃癌等消化道实体瘤上，而且全球尚无该类药物获批。
我们看到，科伦在HER2、TROP2、CLDN18.2等热门靶点均有布局，体现出科伦的研发深度和广度。
以上，我们对于ADC赛道有了一个比较全面的了解，相对来说，这是一个偏蓝海的领域，而中国企业在这方面具备独特的竞争优势，科伦药业一方面获得了跨国药企的认可，一方面实现了对ADC热门靶点的全覆盖，且研发进度靠前，体现出科伦在ADC领域研发实力是出于国内第一梯队的。
了解完ADC，我们再来看科伦ADC研发的主要载体科伦博泰（科伦药业直接持股52.7%）。
科伦博泰是中国首批也是全球为数不多的建立全面一体化 ADC 平台OptiDC 的生物制药公司，具备自主知识产权的 ADC 平台。
从研发管线进度来看，ADC产品SKB264、A166、单抗产品A167、A140即将进入申报阶段，预计到2025年，我们会看到科伦博泰创新药产品贡献业绩增量。
后续科伦博泰将从以合作款项收入为主进入到产品营销售卖收入为主的阶段，目前唯一一个小问题是2024年有几率存在一个业绩增速放缓阶段。
以上，我们对科伦药业的业务，所处行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
2）大输液方面，科伦作为行业龙头市占率达50%，行业目前增速已经放缓至小幅负增长，主要是集采影响，目前，科伦大输液的几个增站点在于：①包装材料的升级；②输液产品的升级迭代；③集采产品的放量。
3）非输液方面，占营收22%，目前非输液板块增速已经放缓至10%以内，主要也是受集采影响，后续增长点包括：①OTC男性健康药品的增长；②非集采品种未报量医院渠道的拓展；③集采中标产品的增长。
4）中间体原料药，业务主体是川宁生物，公司持股占比70.63%，目前营收体量接近40亿，增速接近20%。
5）创新药方面，共有 33 个项目，以肿瘤为主，同时布局了自身免疫、炎症和代谢等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势，主要推动 14 项创新临床项目，同时开发 7 项创新临床前阶段项目和 12 项药物发现阶段项目：
③向默沙东授权9个在研ADC项目，总里程碑付款不超过 118 亿美元，2022 年实现收入 7.3 亿元，今年一季度收到1.75 亿美元首付款。
6）科伦在ADC领域，一方面获得了跨国药企的认可，一方面实现了对ADC热门靶点的全覆盖，且研发进度靠前，体现出科伦在ADC领域研发实力是出于国内第一梯队的。
7）科伦创新药的载体为科伦博泰，随着创新产品逐步进入收获期，2025年公司的主要营收将从合作款项转变为创新产品收入。
总体来说，科伦一种原因是大输液、非输液以及中间体原料药方面，业绩逐步企稳回升，一方面创新药即将进入出药周期，公司的业绩增量将从合作款项转变为创新产品收入。
公司毛利率水平长期保持震荡上行态势，净利率净利了一个下滑期后，现在重拾上升趋势。
公司的营收大头大输液板块，其毛利虽然近期出现了某些特定的程度的回落，但是其毛利水平依旧是行业之首，竞争地位显著。
非输液板块，我们大家都认为，随公司消费领域产品、集采产品以及非中标渠道的增长，这部分业务的毛利有望保持稳中向好态势。
中间体、原料药板块，其主要经营主体川宁生物的毛利率同样呈现稳中向好态势。
研发项目方面，目前公司仍处于高投入阶段，且收入主要是授权收益，毛利率水平波动较大，所以我们不过多点评。
总体来看，科伦的毛利率是处于一个稳中向好的态势之中的，下面通过费率水平再看看净利率的未来趋势。
三费数据中，最抢眼的就是销售费率在2018年出现了一个暴增的情况，正好对应了当年净利率的一个低谷，究竟2018年发生了什么，为何销售费率突增，我们具体来看一下。
根据2018年年报描述，销售费用的大幅度增长，主要为“两票制”政策深入贯彻，以及创新产品陆续上市，公司加强市场开发、维护、管理、学术推广力度，销售费用增加。
“两票制”之后，原本属于流通环节销售相关联的费用转嫁到了药企身上，原因很复杂，这篇文章重点不在此，就不展开论述。
此外，公司的创新产品有：注射用帕瑞昔布钠、肠外营养线新产品、草酸艾司西酞普兰片等。
所以，总体来说，销售费率的提升是阶段性的，目前也已经回落至20%左右的水平。
另外，公司的研发费率保持在10%的水平，在国内创新药企里算得上是比较高的，管理费率呈持续下降态势，符合企业成长规律。
公司财务费率未能做到负水平，整体负债接近50%，杠杆用的还是相对激进一些，但其实也好理解，正是科伦对于创新药ADC的大规模投入，才换来了现在的国内ADC龙头地位。
后续我们大家都认为，公司目前各项费率再度下行的空间不大，所以对于净利率来说，基本是一个稳定态势，后续提升主要靠公司创新药的上市放量，但时间可能会相对滞后，目前公司还没有进入上市申报阶段的产品。
公司现金流水平非常好，净现比来到2-3的水平，但这个结果是比较反常识的，我看过很多药企的报表，没见过现金流水平能够有如此表现的公司，因为一方面，药企的资产不算重，不存在大幅折旧，其次，药企两头吃的能力不强，也没有办法获得更多的现金流空间。
通过对净利润还原现金流我们得知，科伦的现金流优秀主要有两个原因，第一就是折旧额较大，第二是财务费用较高。
折旧的项目主要什么呢？我们从2022年报表中发现，公司有庞大的固定资产，截止2022年其固定资产原值大概177亿，目前固定资产价值大概100亿（经过折旧之后）。
2022年新增折旧的规模大概10.4亿，这就和整体的折旧规模10.63亿基本对上了，说明公司的折旧大多数来源于于固定资产折旧。
通过查阅资料，我们得知，公司的固定资产相当大一部分是源自于川宁生物，截止2022年，川宁生物的固定资产大概为50亿，占比总固定资产大概50%。
川宁生物的“伊犁川宁抗生素中间体项目”，可谓命途多舛，其投资总额严重超预期，2011年筹建时的预计总投资金额为39.92亿元，截止到2017年6月30日实际预算已经变更为68.19亿元，而其中很重要的原因是环保因素，根据伊犁川宁生物公司官网介绍，环保设施总投入超过15亿元。
抗生素中间体行业属于资金密集型和重资产行业，对资金要求比较高，无论是生产用地、厂房、生产线装置、机器设备等固定资产的初始购置，还是技术改造，都需要大量资金。
所以，关于折旧的问题，我们基本得出了答案，主要是川宁生物抗生素中间体属于重资产行业，早期投入较大，因此导致了目前的高折旧。
此外，公司的财务费用也处于一个较高的水平，能够正常的看到，公司的货币资金加上交易性金融实物资产大概50-60亿的规模，但是有息负债的规模高达70亿规模，就在去年，公司刚发行了30亿的可转债。
回顾科伦的发展历史不难发现，借债、发债是其主要的融资方式，并且我们正真看到自2011年川宁生物的伊犁抗生素项目启动以来，公司的资产负债率就开始大幅度的提高，近年来从始至终保持在50%的高位水平。
但是，目前高负债的内涵已发生了变化，我们正真看到，目前科伦的固定资产投资项目已经转变为以创新药为主的投入方向，这又是一个长周期回报的投资模型。
所以，我们综合看下来看，科伦的经营性现金流水平，一是受到高折旧的影响，这个影响后续大概率会减弱，另一方面，主要受到财务费用的影响，这个因素目前来看，下降的可能性不大。
科伦目前的经营性现金流水平，表面看上去光鲜，但其实现实中金钱上的压力是比较大的，后续我们关注的重点是公司的折旧水平能否持续下降，另一方面是公司的负债水平能否持续下降，而现金流水依旧能够保持在较好水平。
应收账款和应该支付的账款周转天数自2015年来呈现走扩趋势，应该支付的账款周转天数下降更快，对现金流影响偏负面，后续需观察这个趋势能否有改观。
第一个下滑阶段2015年附近，科伦药业解释称是多方面的因素造成的：2015年哈萨克斯坦共和国货币坚戈大幅贬值，致哈萨克斯坦科伦汇兑损失大幅度的增加；塑瓶包装输液商品市场整体呈现出供过于求，产品价格下降，同时玻瓶包装普通输液产品加速退出市场，使得塑瓶和玻瓶包装输液产品的收入及毛利润下降；抗生素全产业链相关企业仍处于投资建设期，暂时性经营亏损增加等。
现阶段，科伦一种原因是基本走出了集采阴影，一种原因是创新药即将贡献增量，所以，后续科伦的成长性我们大家都认为应该会有一个回归。
整体来看，科伦的ROE表现并不理想，长年以来ROE均在10%以下的水平，从前面的分析来看，我们对此结果也并不意外，川宁生物的重资产模式，自然会拉低整体ROE的低水平。
根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：
首先我们的角度来看，总资产周转率，总资产周转率经历了下降阶段（最低接近0.3），目前已经企稳回升至接近0.6的水平。从时间点来看，总资产周转率下降实际上的意思就是在川宁生物伊犁项目启动阶段，一方面，随着川宁生物的规模化提升，一方面，随公司其他总资产周转率高的项目占比提升，公司目前的总资产周转率得到了修复，我们大家都认为下一阶段随公司逐步向创新产品转型，公司的总资产周转率还有向上提升的空间。
其次，资产负债率，资产负债率提升的时间点和川宁生物项目启动一致，目前仍然维持在高位，主要是转型创新药带来了新一轮的投产周期，我们大家都认为随着新项目的产能逐步得到满足，杠杆水平有望保持稳定甚至是下降。
最后，销售净利率，目前公司的毛利率水平相对来说比较稳定，川宁生物毛利率稳重向好，为净利率的提升打下良好基础，随公司后续创新产品的逐步推出放量，公司的净利率水平有望继续提升。
总体看下来，我们大家都认为公司后续的ROE水平还有比较显著的提升空间，而这个提升主依赖于公司创新药的成功，而基于我们前面的分析，我们大家都认为公司成功转型创新药的概率还是比较大的。
ROE这个指标是我们很关注的一个指标，从我们过往的多数经验来看，ROE和股价基本保持正相关态势，我们大家可以看到，2020年公司的ROE见底，2021、2022年公司的ROE开始持续回升，公司股票价格自2022年初开始企稳回升，并开启了一波翻倍行情。
1）毛利净利水平，公司的毛利水平目前已经趋于稳定，目前费用端大幅下行空间不大，需要创新药的放量，净利率才能有进一步下行空间；
2）三费，费用中销售费率经过阶段性提升之后，目前已经基本恢复至正常范围，此外，财务费用持续保持比较高水平，主要是经过重资产投入的抗生素项目之后，公司又投入到创新项目的研发中去，导致财务费用长期保持高位，后续随着创新药投入高峰（重资产）的过去，公司的财务费用水平有望改善；
3）现金流水平，公司现金流水平表面上看较好主要是得益于高折旧和高财务费用，刨除这两项折后，公司现金流状况就没那么光鲜了，后续我们关注的重点是公司的折旧水平能否持续下降，另一方面是公司的负债水平能否持续下降，而现金流水依旧能够保持在较好水平；
4）三大周转，公司存货周转天数近期呈现稳步下降态势，是一个比较不错的现象。应收账款和应付账款周转天数目前变化对现金流影响偏负面，后续需观察这个趋势能否有改观；
5）成长性，公司的成长性呈现一定的周期性波动，主要是行业政策方面的影响，目前随着集采影响接近尾声，公司创新药进入贡献新增量周期，公司的成长性有望回归；
6）ROE，从绝对值水平来看，公司的ROE水平并不理想，仅有11%左右，主要是川宁生物ROE偏低影响所致，但是，目前从发展趋势来看，随着公司创新药逐步进入收获阶段，公司的ROE水平有望持续提升。
ROE作为我们非常重视的一个分析指标，其后续的可提升性是我们考察公司占比较高的一个权重。
一、管理层对公司 2023 年半年度的销售情况、研发情况进行了简要介绍。
Q：输液拆分细分领域、大致增速预期？非输液中新规之下获批新药增速、老普药增速？
半年度公司输液收入 50.27 亿，同比增长 14%，其中糖盐水收入 30 亿左右；非输液收入 18 亿左右，同比略有下滑，与一些品种集采续标，价格下行有关，其中，新批仿制药 8.1 亿，传统药 10.2 亿。
Q2 确认了对外授权收入。Q1 利润 8.10 亿，Q2 利润 5.92 亿。若剔除授权收入影响后，主业 Q2 环比 Q1 有较大增幅。
研发投入会倾斜重点管线、有竞争力管线。科伦博泰也发布了中期报告，其上半年研发费用 4.9 亿人民币，同比增长。上半年有 264 TNBC Ⅲ期临床、A166、A167 等重点管线关键临床的费用。研发支出与重点管线 肺癌Ⅲ期、HR+/HER2-乳腺癌Ⅲ期等重点管线进入注册性临床，也会匹配相应研发投入。科伦博泰创新药投入因 2023 年更多核心管线关键临床启动或在入组中，预计对比 2022 年会有一定增长。
Q：仿制药布局思路？重点在哪些领域，潜在高端品种？是否会做与科伦博泰差异化创新药研发？
科伦仿制药针对重大疾病未满足的临床需求、市场容量、商业机会、自身技术储备、法规环境、竞争态势等因素，结合科伦的营销资源来整合确定产品适应症布局方向。目前，依托新型给药系统平台、难度技术平台及科伦特色技术平台，建立起在感染性疾病、中枢神经、肠外营养、麻醉镇痛及生殖健康等核心领域的产品管线，在此基础上拓展差异化改良创新及新药层面的布局。
Q：附条件审批对 HER2 ADC、TROP2 ADC，是否有优势，未来竞争展望？
最近有新指南在征求意见，收紧技术尺度和要求，首家批准后不再放行。对行业后续创新药研发会有较大影响。A166 针对 HER2+乳腺癌首个 2L+NDA 申请，5 月申报 CDE 正式受理。其 3 期对照确证性临床研究方案此前与 CDE 有充分交流，研究已经启动。后续现场核查在排表，审评上市不会有太大影响。监管政策主要针对后续。TROP2 ADC 更不会受影响，TNBC 的三期设计是有对照的双臂设计，对照是研究者选择的标准化疗，数据经期中分析达到了设计疗效指标。
根据申报存量和项目研究进展情况，未来几年预计能保持每年大概 30 项左右的获批数量。
2H23 挑战比 1H23 大，受竞争加剧等影响。2023 年全年密闭式输液预计同比增加 2.5 亿袋。下半年工作：进行市场拓展开发、稳定存量，抓住部分省区输液集采机遇，持续包材升级，密闭式产品进基层和整体内部置换。
Q：新形势下，是否会加大院外市场开拓？男科品种竞争激烈，是否通过其他品种去开拓院外市场？
男科销售金额上半年比去年同期出现下滑，但是销售数量有 30%以上增长。男科产品达泊西汀今年进入完全红海竞争，头三年只有 3 家竞争，2023 年大概有 17 个批件，20 多品牌在销售。院外市场过往不是科伦的强势市场，公司经过男科产品红海竞争总结了一定经验，未来在相关工作中优化和提升大零售经营能力，为后续慢病品种、肿瘤药院外销售铺垫，也促使公司继续学习加强院外市场。
第九批集采目前公布 44 个通用名目录，科伦已经获批具备资质条件的有 4个产品，同时还有 3~4 个产品在努力过程中，根据研究院在国家局报批速度和审批进程，产品可能是 4~6 个不等。潜在大品种包括胞磷胆碱注射剂型（大输液、小水针）、左沙丁胺醇雾化吸入溶液（院内外市场均可观）、硫酸镁注射液。这三个产品市场容量值得期待，硫酸镁公司已有一定存量，其他两个基本都是新增量。
粉液双室袋今年产能正在爬坡，新增产能预计年底开始逐步释放，故今年总体供应量和市场需求还没有完全达成匹配。粉液双室袋今年策略是：1.新产品获得国家医保谈判身份，已进入医保的头孢他啶葡萄糖注射液，计划完成 1000 家医疗机构的覆盖，截止 8 月份已完成 400 多家；2.头孢呋辛（获批 2 个规格、已获得医保身份）、头孢曲松（即将参加国谈），这二个产品市场存量较大，明年头孢类产品将成为公司粉液双室袋的重要支撑。后续新品布局 20 余项，包括了头孢、青霉素类、培南类等重点产品。
上半年因疫情放开、流感叠加导致大输液市场供不应求，上半年塑料瓶和密闭式产品量有提升，塑料瓶价值恢复，密闭式产品价格稳定。
基础输液类别结构性调整近五年都在陆续进行，密闭式基础输液的占比上半年提升了 3.7 个百分点，希望未来再逐步提升一部分。
Q：双室袋产线目前只有一个，今年销量预计？产线进展情况，明年销量预期？三腔袋情况？
粉液双室袋今年供不应求，预计 24 年 1 月开始新增产线 实现规模性销售，明年销售规划还在做。三腔袋系列主要是肠外营养制剂，预期每年有比较好的规模新增。
1）目前公司大输液板块恢复增长，一方面是yq放开，一方面是升级产品陆续推出；
2）刨除创新产品收益，主业 Q2 环比 Q1 有较大增幅，这是一个非常好的现象，说明主业成长性正在回归，集采的影响正在远去；
3）目前公司的战略是创新和仿制一起抓，创新不必多说，这是未来药企的主要出路，而仿制药方面，随着集采的持续推进，仿制药的竞争格局其实是在逐步优化的，作为传统仿制药企，科伦有望持续将仿制药的优势延续做大，但是我们不应对这块报以过高期望，未来的看点还是在创新领域。
报告期内，公司实现营业收入 107.34 亿元，同比增长 17.64%；实现归属于上市公司股东的净利润14.02 亿元，同比增加 5.34 亿元，增长 61.53%。经营业绩变动主要原因：
1）报告期内公司全力拓展输液、非输液制剂市场，加大产品销售力度，持续优化产品结构，其中密闭式输液销量占比提升 3.70 个百分点，利润同比增加；
2）子公司川宁生物主要产品订单和价格较上年同期保持稳定增长，上半年实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 21.84%，实现净利润 3.91 亿元，同比增长 64.82%；
3）子公司科伦博泰生物就创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可，按照已履行的合同义务，2023年上半年科伦博泰生物对 MSD 确认收入人民币 10.37 亿元，实现净利润-0.31 亿元，同比减亏 88.51%；
4）公司有息负债规模及融资平均利率下降，以及银行存款利息收入和汇兑收益增加，使得财务费用减少 0.74 亿元，同比下降 30.83%；
1）公司毛利水平保持稳定，净利率水平同比持续提升，总资产周转率持续稳步提升，而负债率出现下降，在此基础上ROE实现了较高水准的提升，这个提升的主要原因还是和创新药的进展有关，收到了MSD的合作付款；
2）现金流方面，折旧增长相对平缓，财务费用出现下降，现金流质量在稳步提升；
3）营收同比增长 17.64%，净利润同比增长 61.53%，成长性逐步回归；
4）总体来说，这份半年报质量还是非常不错的，公司输液、非输液板块整体稳步增长，川宁生物实现较快增长，创新药方面合作款持续到账，三方面均助力公司财务状况进一步好转，而创新药的突破显然是更重要的一环。
以上我们对公司的业务、行业以及财务状况都有了一个全面的了解，下面做一个总结：
2）大输液方面，科伦作为行业龙头市占率达50%，行业目前增速已经放缓至小腹负增长，主要是集采影响，目前，科伦大输液的几个增站点在于：①包装材料的升级；②输液产品的升级迭代；③集采产品的放量。
3）非输液方面，占营收22%，目前非输液板块增速已经放缓至10%以内，主要也是受集采影响，后续增长点包括：①OTC男性健康药品的增长；②非集采品种未报量医院渠道的拓展；③集采中标产品的增长。
4）中间体原料药，业务主体是川宁生物，公司持股占比70.63%，目前营收体量接近40亿，增速接近20%。
5）创新药方面，共有 33 个项目，以肿瘤为主，同时布局了自身免疫、炎症和代谢等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势，主要推动 14 项创新临床项目，同时开发 7 项创新临床前阶段项目和 12 项药物发现阶段项目，A167、SKB264、A166、A140等产品已经或即将进入申报阶段，为业绩增长提供动力；
6）科伦在ADC领域，一方面获得了跨国药企的认可，一方面实现了对ADC热门靶点的全覆盖，且研发进度靠前，体现出科伦在ADC领域研发实力是出于国内第一梯队的。
7）科伦创新药的载体为科伦博泰，随着创新产品逐步进入收获期，2025年公司的主要营收将从合作款项转变为创新产品收入。
8）毛利净利水平，公司的毛利水平目前已经趋于稳定，目前费用端大幅下行空间不大，需要创新药的放量，净利率才能有进一步下行空间；
9）三费，费用中销售费率经过阶段性提升之后，目前已经基本恢复至正常范围，此外，财务费用持续保持较高水平，主要是经过重资产投入的抗生素项目之后，公司又投入到创新项目的研发中去，导致财务费用长期保持高位，后续随着创新药投入高峰（重资产）的过去，公司的财务费用水平有望改善；
10）现金流水平，公司现金流水平表面上看较好主要是得益于高折旧和高财务费用，刨除这两项折后，公司现金流状况就没那么光鲜了，后续我们关注的重点是公司的折旧水平能否持续下降，另一方面是公司的负债水平能否持续下降，而现金流水依旧能够保持在较好水平；
11）三大周转，公司存货周转天数近期呈现稳步下降态势，是一个很不错的现象。应收账款和应该支付的账款周转天数目前变化对现金流影响偏负面，后续需观察这个趋势能否有改观；
12）成长性，公司的成长性呈现一定的周期性波动，主要是行业政策方面的影响，目前随着集采影响接近尾声，公司创新药进入贡献新增量周期，公司的成长性有望回归；
13）ROE，从绝对值水平来看，公司的ROE水平并不理想，仅有11%左右，主要是川宁生物ROE偏低影响所致，但是，目前从发展的新趋势来看，随公司创新药逐步进入收获阶段，公司的ROE水平有望持续提升。
14）目前公司的战略是仿制药和创新药一起抓的战略，创新药为重，传统药品领域公司基本走出集采影响，业绩开始企稳回升，创新药目前是合作款项贡献了增长点；
15）2023半年报来看，公司的各项财务指标进一步好转，主要得益于创新药合作款收入的提升，下一步要进一步改善业绩和财务状况，需要创新药进入出药期，大概是在2025年，2024年大概率会是一个相对真空的年份，当然也不排除公司在对外授权上有积极进展。
总的来说，我们认为科伦药业传统业务已经过了最艰难的阶段，开始恢复增长，创新药方面也开始进入收获期，目前还是只是合作款收入，后续创新药将进入放量期，公司的ROE有望极大程度改善，所以，我们认为科伦是符合我们投资框架的一家公司。
当然，这里需要指出的是，创新药是有研发风险的，不过科伦目前已经4款产品，2款重磅ADC已经进入出药阶段，这个风险还是相对可控的，所以，从仓位的角度来说，可以做一个综合的考量。
这种估值方式会使得估值相对偏低，因为创新药公司一般采取管线估值，等于提前给了公司估值，利润估值相对保守，所见既所得，但是根据我对国内创新药公司估值的经验来看，利润估值法似乎更合适当前的环境主要有两点：
2）当前的整个环境对创新药估值也是偏保守的，这种保守什么时候改变我们不得而知，但是，从我们自身投资的角度来说，怎么保守都不为过。
由此，我们得到下表，公司利润未来五年增速区间在10-20%的水平，折中后即15%的增长水平，这个增速对应的合理估值为20倍，通过±5倍，我们得出保守、乐观估值水平。
从该表我们看到，科伦目前的市值为430亿，与我们估算出的今年合理估值水平454亿非常接近，也就是说，目前科伦基本是处于一个合理估值水平阶段。
但是，如果你考虑到未来随着科伦创新药不断推出，增速逐步提升，估值也随之提升，那么现在的合理估值水平其实也不是一个很贵的区间。
此外，考虑到明后年的增速相对今年放缓，市场可能有机会给一个更低的估值水平，但是，市场也会随着管线的持续推进逐步提前给予管线年正好是主要的出药阶段。
所以，如果我们希望在接近保守估值水平15倍PE的时候出手，可能机会不是太多，今年反腐后出现的低点大概是最接近于保守估值水平的机会。
那么，下一阶段要布局的线年一个业绩相对增长较低的年份，拉长布局时间，逢低介入，价格不宜高于合理估值水平，越接近保守估值水平越好。
答：目前科伦传统业务已经恢复稳健增长，未来创新药进入出药阶段，且科伦目前在ADC领域的储备深度和广度都属于国内第一阵营，我们认为科伦的投资价值依旧很显著的。
答：ADC目前从热门靶点HER2逐步向TROP2和CLDN18.2扩散，由于整个赛道“容量”非常大，在新靶点领域，竞争格局相对宽松，也给予具备先发优势的企业更大的回报空间，而我国生物医药企业，也在ADC研发领域具备独特优势，我们大家都认为ADC行业在国内还是一条比较长、容量足够大的赛道。
答：目前科伦药业按保守估值方式来看，目前估值略低于合理水平，如果按常用生物医药管线模式估值，当前估值的性价比还是显而易见的，我们的投资策略倾向于拉长布局期（一年左右），争取利用明年增速放缓的市场机会，在更接近于保守估值水平的位置挥杆。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
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